Un commentaire sur un post précédent m’a donné l’idée de mettre ces instruments financiers « grand public » (hem, hem!) au centre d’une problématique simple: comment les utiliser pour gagner beaucoup ? Et plus précisément: que se passe-t-il lorsque l’on gagne vraiment beaucoup avec ces choses-là ? Donc, pour commencer, on fait ses révisions afin d’avoir bien en mémoire la définition précise des warrants. En gros, on peut considérer en première approximation que les warrrants sont des options européennes (vanilla options) dont le marché est animé par l’emetteur (il est recommandé de ne pas se limiter à cette approximation, mais on en reste là afin de ne pas alourdir la discussion). Comme pour tous les produits dérivés, il est nécessaire d’avoir une formule assez simple qui permet de calculer le prix de ces produits puisque leur cours n’est pas régi par l’offre et la demande, mais par l’évolution du prix du sous-jacent (action, indice, matière première ou change). Ceci nous oblige à nous intéresser au modèle de Black-Scholes qui est exposé en détail ici. Malgré ses défauts, il est indispensable de bien le comprendre, meme si nous n’en dirons que peu dans ce texte (il faut donc bien lire -entre autres- le papier de wikipedia).
Le modèle de Black-Scholes est un calcul mathématique fixant le prix d’une option dans un marché dit « complet » (c’est-à-dire que tout portefeuille peut etre couvert) et en l’absence de possibilité d’arbitrage. Il peut etre dérivé du modèle dit « binomial », dans lequel le prix du sous-jacent ne peut que progresser ou descendre d’une unité: ce raisonnement ajouté aux hypothèses précédentes amène l’introduction de la « probabilité risque-neutre », c’est-à-dire la probabilité permettant d’annuler l’incidence des fluctuations de marché sur un portefeuille. Le prix du warrant sur cette base n’est autre que l’espérance mathématique que le sous-jacent atteigne un certain prix à la maturité.
Lorsque l’on a bien ca en tete, on peut regarder plus en détail le calcul du modèle binomial qui, lorsque l’on passe d’un temps discret au temps continu, passe à la limite et donne une dynamique gaussienne. Ceci veut dire que l’on admet peu ou prou que l’évolution des cours du sous-jacent est donnée par la réalisation d’un processus de Wiener (ou mouvement Brownien). Donc on arrive à la conclusion importante: le prix des warrants pratiqué par les banques est adapté à des sous-jacents dont l’évolution ressemble à une marche aléatoire.
Dit autrement: si vous voulez gagner beaucoup avec ces produits, vous etes conduits à chercher des sous-jacents dont l’évolution ne sera pas gaussienne d’ici la maturité de l’option. Pour battre Black-Scholes, il vous faut des sous-jacents présentant de brusques chocs dans la cotation, des évennements dits « exceptionnels » pour lesquels les probabilités gaussiennes disent qu’ils sont pratiquement impossibles (donc le prix du warrant associé est proche de zéro). D’autre part, le modèle Black-Scholes traditionnel considère que la volatilité est constante: les évennements exceptionnels amènent en général un phénomène de volatility clusturing (en langage simple, ca veut dire que la volatilité disparait beaucoup plus lentement qu’elle n’apparait: les gens s’énervent plus vite qu’ils ne se calment). Finalement, vous recherchez la volatilité, c’est-à-dire en général, la baisse … Eh oui, c’est assez cynique, j’en conviens!
Dans cette quète, un outil important peut etre la notion de kurtosis: ce nom barbare mesure en quelque sorte « à quel point une série temporelle n’est pas gaussienne » (on parle parfois de fat tails dans la loi de probabilité sous-jacente). Les gros gains en warrants sont à chercher parmi les sous-jacents dont les cotations ont une kurtosis strictement supérieure à 3; bien entendu, si vous arrivez à commencer votre ligne avant l’arrivée de la volatilité, c’est encore mieux car le prix augmente avec la volatilité.
Vous allez me dire: c’est bien beau, tout cela, mais n’est-ce pas comme chercher une aiguille dans une botte de foin ? Eh bien, si. Mais la bonne nouvelle est que nous sommes dans un marché qui nous donne quelques opportunités intéressantes: par exemple, l’action Google, dans sa chute de décembre-janvier a permis à certains put warrants de multiplier par 10. L’indice EPRA Eurozone l’année dernière a permis de booster un put warrant de
le warrant est un gros pari, comme au casino. Nous on peut perdre beaucoup, la Banque jamais. L’idéal est de jouer très vite pour ne pas perdre avec le facteur temps. Je ne recommande pas cet exercice difficile.
je me suis cassée les dents sur:
* les valeurs non côtées au SRD qui ne peuvent pas offrir des puts,(les banques ne peuvent pas swapper) que des calls, donc on ne peut jouer que la hausse.
* ma banque traditionnelle en ligne (SG)qui n’offre que SES warrants, sinon il faut ouvrir un compte ordinaire style Boursorama
* warrants non éligibles au PEA, même si le sous-jacent est éligible. Mince, chaque transaction est taxée….
* imposition au 1er euro! Pas de seuil de cession. De même les cessions réalisées sur les warrants n’augmentent pas le montant total de cessions sur actions. Les plus-values sur warrants sont imposées au taux de 27%, comme les actions. Le taux se décompose entre un taux de 16% auquel 11% de contributions sociales sont ajoutés. Selon le même principe que les actions, il est possible de reporter les moins-values sur warrants les 5 années suivantes sur le montant des plus-values de valeurs mobilières. Toutefois pour que ce report soit possible, le seuil de cession doit être dépassé.
Mais j’ai lu quelque part qu’il n’est pas nécessaire pour exercer sa moins-value de vendre ou d’exercer son warrant. La perte correspond au prix d’acquisition du warrant et sera inscrite sur la déclaration fiscale correspondant à l’année d’acquisition.
Chère valérie, ne le prends pas mal, mais sur certains points, tu te trompes. D’abord, ca n’a rien a voir avec le casino: tu penses qu’un objectif est raisonnable, tu désires prendre une position, mais au lieu de travailler directement avec le sous-jacent, ce qui est gourmand en capital, tu utilises des produits très peu chers. Mais il n’y a aucun risque supplémentaire, j’insite là-dessus!
Maintenant, sur les warrants obligatoirement en court-terme, je me permets de te donner mon expérience: mes plus gros gains se sont faits sur des warrants que j’ai gardé en portefeuille plus de 6 mois! Que ce soit les puts EPRA Eurozone en 2007 ou les puts DAX depuis décembre 2007, je maintiens que l’obtention d’une tendance lourde permet d’utiliser les dérivés dans toute leur puissance sans se casser les pieds avec le SRD …
Donc je ne conseille pas de jouer « très vite »! D’ailleurs, je ne conseille pas du tout de « jouer », mais de passer des heures à analyser des séries temporelles afin de trouver celle qui permettra de « sortir du système de pricing » de la banque. Et là, on se positionne et on attend d’encaisser à une date proche de la maturité.
C’est assez complexe quand on n’a comme moi que l’expérience visuelle de la lecture.
Mais au final, malgré tous ces calculs, ne reste t’on pas sur du « pile ou face »?
(avec une chance de tomber sur la tranche et de perdre aussi)
Phil, c’est pire que ca: à pile ou face, tu as 1 chance sur 2 de perdre. Avec les warrants, tu as 2 chances sur 3: la première si le sous-jacent ne va pas dans le sens que tu as anticipé et la seconde s’il oscille inutilement sans tendance notable (auquel cas tu perds toute ta valeur temps et ca se termine par une perte). L’investisseur rentre donc dans un jeu à espérance négative, comme tous les jeux de hasard. C’est la seule vraie analogie avec le casino … sauf qu’au casino, on ne peut pas travailler 3 jours avant pour deviner ce que va faire la roulette. Avec les dérivés, on peut vraiment essayer et réussir si l’on s’y met sérieusement.
Donc raison de plus pour bien « bétonner » son anticipation avant de prendre position.
ah là là Laurent, j’ai bien joué sur une valeur non en courbe de Gauss, pas sur indice mais sur une biotech plus exactement, avec analyse des milestones des partenaires et des dates de rendus d’études cliniques pour jouer LE bon call à la bonne date,avec étude d’arbitrage en cas d’émission de nouveaux calls plus loin dans le temps etc…
Bon, pour l’instant j’ai plutôt un ulcère qui se développe.
Et arrive à l’horizon le spectre d’une OPA ou OPE. Voilà ce qui se passera:
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Eh bien valérie, on dirait que tu as bien compris par toi-meme ce dont j’ai parlé dans l’article, n’est-ce pas ? Plus on va vers les (petites) actions, plus on a de chances d’avoir des evennements exceptionnels mettant en defaut le pricing gaussien … Par contre, il est un peu gonflé de miser en call par les temps qui courent; bravo si ca marche pour toi!
Le Warrant peut être une forte source de bénefice si ont peut agir sur le sous jacent. Si qui veux dire que se sont généralement des produits professionel est non des produit de particulier.
la gestion du warrant supose d’avoir une quantité d’actions sous jacents ou une quantité de cash afin de pourvoir agir sur le sous-jacent.
C’est tres risqué lorsque l’on a pas de pot trader pour faire varier le sous-jacent.
Société Générale annonce ce jour que la quotité de négociation sera définitivement supprimée sur ses Warrants listés sur Euronext Paris. Cette mesure s’appliquera à compter du 21 avril prochain à l’ensemble des warrants de la gamme SG, y compris ceux émis avant cette date et déjà admis à la négociation sur Euronext Paris.
Les Warrants SG pourront ainsi se négocier à l’unité sur Euronext Paris, comme les Certificats, Trackers et Turbos du groupe Société Générale.
N’oublions pas qu’au départ les warrants sont , comme chaque option des produits de couverture et pas de spéculation .
Il existe pourtant un certain intéret spéculatif pour ces produits, ainsi que, (et surtout ?)pour les exotiques :les options knockout, mais en ID …
Pkoi en ID ?
1)Pas de perte de valeur temps .
Or si l’on fait des paris directionnels spéculatifs de plusieurs semaines ou plusieurs mois, le gain sur le spiel sera sstématiquement en érosion à cause de la valeur temps , il faut un décalage assez fort du sous jacent pour compenser cette perte , du moins sans trop de périodes de congestion pour le dit sous jacent .
2) En théorie , pas de perte en matière de volatilité en ID
Citons ici une étude du CMF(2002)sur les warrants France : « Il semble que le teneur de marche maintienne une volatilité constante au sein d’une journée , à de rares exceptions près. »
Il reste alors un seul parametre dynamique à gérer en ID, l’évolution du sous jacent .
Il en résulte que le choix de warrant se résume à l’optimisation du seul couple élasticité/réactivité (via le pas de cotation ).
Et c’est bien là , le problème car ces produits s’adressent à un public large composé le plus souvent de particuliers dont les protefeuilles sont , en grande partie , sous capitalisés .On priviléégie en conséquence la plupart du temps l’élasticité au détriment de la réactivité , ce qui nécessite ,pour rendre rentable le placement en warrants , des décalages forts encore une fois sur le sous jacent .
Notons que le spread relatif est très élevé sur les options en dehors de la monnaie.Par exemple , le pas de cotation d’un warrant indice CAC est de 8 points du Fut CAC (FCE ), correspondant à un delta de 25%. Alors il nous faut au minimum 16 points de variation du CAC pour pouvoir réaliser la moindre plus value !
Ce qui rend compte tenu de ce spread et les fortes élasticités privilégiées en cas de souscapitalisation (encore une fois en faisant abstraction d’une éventuelle perte en valeur temps car , on raisonne en ID )n le money management particulièrement désastreux .
Exemple simple : si l’on achéte un warrant 0, 30 cents et que l’on sort(stop) des qu’il décale à la baisse sur le bid/ask suivant cad 0, 28/0,30, on a deja perdu 6,67% du capital et en plus sans aucune , mais aucune marge « analytique » de validation de ce stop par un inversement de la tendance sur le sous jacent …Donc après , évidemment la 2 opération doit couvrir cette perte et sortir positive va exiger un décalage encore plus important sur le soujacent et ainsi de suite …on rentre dans une espèce d’engrenage , on n’a pas le droit à l’erreur , meme s’il ya qques astuces de mmoney management à connaitre .
Sur les options à barriere proposés par les banques , le spread est de 3 cents le plus souvent , mais il est vrai qu’en contrepartie ces rpoduits décalent pour 1/1,5 points de variation de CAC , ils sont très réactifs .
Je voudrais revenir sur le point où il est dit qu’il vaut mieux choisir un action présentant une forte kurtosis car le modèle de BS suppose que les rendements sont gaussiens. Les traders ont en bien conscience et « title » la volatilité en fonction du strike (le fameux smile de volatilité). En effet, pour faire simple, plus le strike est loin du cours actuel, plus les traders vont supposer que le cours ne peut arriver à ce strike que par des événements extrêmes, et comme le modèle de BS ne prend pas en compte la skewness et la kurtosis, il vont artificiellement gonfler la volatilité. La volatilité est la seule véritable inconnue du modèle (on l’appelle « volatilité implicite » au modèle), et c’est elle que les traders vendent. La volatilité implicite n’est rien d’autre que la la prévision par le trader de la future volatilité réalisée. Le trader la calcule à partir d’un modèle dérivé du GARCH (certains le font mais c’est loin d’être le cas de tous, surtout que dans GARCH un événement récent peut engendrer une forte volatilité alors que la nouvelle est déjà passée) et surtout de sa propre connaissance ou de son feeling sur les événements futures qui feront bouger le cours de l’action. Et surtout, comme je l’ai dit, plus il vend une option avec un strike qui loin du cours actuelle, moins il touche en valeur temps (valeur de l’option-valeur intrinsèque), alors que la probabilité d’avoir un événement extrême qui fait qu’il sera exercé est loin d’être gaussienne, d’où le fait qu’il a besoin de gonfler la volatilité qu’il va vendre par rapport à la volatilité qu’il aurait vendu si on était à S=K (ATM : At The Money) ou quand est rigoureux F=K (ATMF : At The Money Forward)
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