Palladium : Johnson Matthey plus mesuré que sur le platine

Nous vous avons parlé hier de Johnson Matthey (JM), le groupe britannique spécialisé dans le raffinage des métaux précieux, qui lors de son évènement annuel la « Semaine du Platine » réunit tout le gratin de la profession. Au cours de cette semaine, JM fait le point sur l’ensemble du marché des platinum group metals (PGMs), les métaux platinoïdes dont le plus connu est le platine.

Le rapport intitulé « Platinum 2006 » comporte aussi une partie sur le palladium. Moins connu que le platine, dont nous parlions dans notre article d’hier, il n’en s’agit pas moins du métal platinoïde le plus extrait en volume. Même si ses perspectives sont différentes de celles de son cousin, à en croire Johnson Matthey.

Note aux lecteurs : ça y est ! Depuis mercredi soir vers 23 heures à Paris (09:00 PM GMT), la partie sur la prospective 2006 est terminée et en ligne…

Photo : pièces d’investissement américaines contenant 1/4 d’once ‘troy’ de palladium. Le métal, extrait par la société Stillwater Mining Company (Nyse, mnémonique : SWC ; contrôlée par le russe Norilsk Nickel depuis 2003), est raffiné par Johnson Matthey puis frappé par la Northwest Territorial Mint des Etats-Unis.

Comme hier, procédons avec ordre et méthode en suivant pas à pas Johnson Matthey dans son analyse du marché du palladium. 

Le marché du palladium en 2005 : offre limitée, demande vigoureuse !

• Légère contraction de l’offre de palladium en 2005

Commençons par donner un ordre de grandeur : hier, nous avons indiqué que l’année dernière, l’offre globale de platine était de 6,63 millions d’onces (M oz, + 2,2%), soient 206 tonnes.

Pour le palladium, les choses sont un peu différentes : l’offre globale était en 2005 de 8,390 M oz (- 2,2%), soient 260 tonnes. En volume, le palladium est donc le plus important des platinum group metals (PGMs, ou métaux platinoïdes), avant le platine pourtant plus connu.

En valeur, depuis quelques années, les deux métaux se sont totalement dissociés.

Début 2000, les deux cousins cotaient entre 500$ et 600$ l’once. Depuis, les cours ont sensiblement varié : aujourd’hui, le platine cote plus de 1.300$ quand le palladium est retombé vers 375$, après un pic à plus de 1.000$ fin 2001. En même temps, début 2005, le palladium valait à peine 200$ l’once, alors qu’il a terminé l’année vers 400$.

La production de palladium par région. En dépit d’un léger recul de sa production, la Russie reste l’origine de 55% du palladium produit l’année dernière : 4,620 M oz l’année passée, soit une baisse de 3,75% par rapport à 2004.

Une offre dominée par le palladium russe. Selon le rapport de JM, « comme en 2004, la production minière a été renforcée par un volume substantiel de métal provenant des stocks russes. Ce qui comprend plus d’un million d’onces de palladium provenant des stocks d’Etat de Russie, plus 439.000 onces de métal vendu par Stillwater Mining Co sur le stock de plus de 877.000 onces que lui a versé Norilsk en 2003 » (cf. légende de la première photo).

L’américaine Stillwater Mining est contrôlée depuis 2003 par le groupe minier russe Norilsk Nickel, principal actif de la holding Interros dont l’actionnaire majoritaire est l’oligarque Vladimir Potanine. Ce dernier est relativement bien en cour sous la présidence Poutine, après une période de disgrâce liée au fait qu’il fut premier vice-Premier ministre & Ministre de l’Economie sous la présidence Eltsine, à partir de 1996. Le Figaro l’a surnommé « le François Pinault russe ».

Au passage, il est d’ailleurs l’auteur d’une note de recherche publiée par un des derniers numéros d’Ecomine, une publication de la Direction générale de l’Energie  et des Matières premières (DGEMP) dépendant du Ministère français de l’Economie, des Finances et de l’Industrie. Voir Les gisements de nickel, cuivre et platinoïdes du district de Norilsk en Sibérie occidentale, par Vladimir Potanine, novembre 2005.

Le groupe russe n’est pas présent que dans les métaux platinoïdes. Sa « spin-off » Polyus Gold, dont la structure du capital est exactement la même que celle de Norilsk, veut s’affirmer comme un producteur aurifère majeur au plan mondial d’ici 2010. Norilsk lui-même extrait toutes sortes de métaux, bien sûr du nickel, mais aussi du cuivre, ducobalt, du platine, du palladium…

Beaucoup de palladium. Avec 3,13 millions d’onces produites en 2005, soit plus de 37% de l’offre mondiale, Norilsk est le numéro un mondial du palladium. Un producteur un peu plus transparent, ou un peu moins opaque qu’auparavant : selon le rapport JM, « [Norilsk] a rendu publics des détails sur sa production pour la première fois depuis l’assouplissement des lois sur le secret couvrant la production russe de PGMs ». Selon JM, Norilsk a vendu par contrats l’intégralité de sa production 2005.

Sur un point, le marché du palladium n’est pas sans rappeler celui de l’uranium : il est toujours caractérisé par l’existence d’énormes stocks notamment d’origine ex-soviétique, dont l’écoulement perturbe le marché. Ce qui explique que le reste de la production de la Russie, soit 1,49 M oz, « provenait de deux sources en 2005 : le Trésor de Russie (le Gokhran), et Stillwater Mining Co ». Plus loin : « nous estimons que plus d’un million d’onces de palladium ont été vendues sur le marché par l’Etat russe l’année dernière ». Et 439.000 oz de la part de Stillwater. Le compte est donc bon du côté des ex-Soviets !

Vient ensuite l’Afrique du Sud, qui fournit un peu moins du tiers du palladium mis sur le marché en 2005 (30,5% exactement). L’année dernière, la république sud-africaine a apporté 2,59 M oz de palladium, en hausse de 4,4% sur un an. JM note que tous les producteurs sud-africains de palladium, qui sont les mêmes que ceux de platine, ont vu leur production gagner du terrain en 2005. A l’exception toutefois d’AngloPlatinum (groupe AngloAmerican), le premier d’entre eux, en raison de l’accident de sa raffinerie de Polokwane dont nous parlions hier.

Troisième fournisseur de ce métal, l‘Amérique du Nord (Etats-Unis et Canada) : l’année dernière, elle a extrait environ 10% de l’offre totale, avec 905.000 oz, un chiffre en chute de 12,5% par rapport aux 1,035 M oz de l’année 2004. Si les principaux producteurs ont maintenu la cadence d’une année sur l’autre(Stillwater Mining, Inco, Falconbridge), la production de North American Platinum « a chuté de 43% sous les effets combinés de minerais à faible teneur en métal, de pannes dans sa raffinerie, ainsi qu’une baisse du volume de métal récupéré par recyclage », selon JM.

Graphique : l’origine de la production de palladium depuis 1996, source : Johnson Matthey.

• Demande de palladium en hausse en 2005

La balance offre/demande : fort excédent persistant. A la différence du platine, dont nous rapportions hier que le ratio déficit/demande est d’environ 1% le palladium connaît une situation récurrente d’excès d’offre. L’excédent de palladium, qui était d’un peu plus de 2 M oz en 2004 (année où l’excédent représentait 31% de la demande globale), était en 2005 de 1,35 M oz (excédent = 19% de la demande).

La demande de ce métal est donc inférieure à l’offre : en 2005, elle représentait 7,040 M oz, ce qui représente cependant une hausse sensible de 7,3% par rapport à 2004. La production progressant moins vite, cela a pour conséquence mécanique de réduire d’autant l’excédent.

C’est « la première fois en cinq ans que la demande de palladium dépasse les 7 millions d’onces », note Johnson Matthey (JM) dans son rapport. Il faut dire que la demande globale de méal est passée de plus de 9 M oz en 1999 à moins de 5 M oz en 2002. Presque une division par deux en quatre ans. Le palladium serait-il en période de rémission ?

Comment expliquer la hausse de la demande en 2005 ? Voilà l’explication générale de JM : « cela est dû principalement à une augmentation marquée des achats de bijouterie par la Chine, même si la demande automobile pour les pots catalytiques a encore progressé, de même que celle des autres applications industrielles ».

Par segment, comme pour tous les PGMs, c’est encore la demande de l’industrie automobile pour les pots d’échappements à catalyse qui représente le gros du marché, à savoir 45% de la demande mondiale en 2005. Soient 3,81 M oz de consommation brute en 2005(+ 0,5% sur un an), desquels il faut déduire 630.000 oz de palladium automobile de récupération. La hausse globale est relativement faible, notamment du fait de la baisse de la demande d’Europe, premier marché en la matière.

Puisqu’il est trois fois moins cher que son cousin le platine et que ses propriétés ne sont pas si différentes, le palladium attire l’intérêt des industriels de l’automobile. Selon JM, « les constructeurs automobiles ont continué en 2005 d’utiliser davantage de palladium pour la production des véhicules diesel ».

Certes, l’effet de substitution d’un métal à l’autre commence à jouer, mais pas partout. L’Asie est le plus en pointe en la matière : « les achats destinés à l’industrie catalytique japonaise ont pris 4% à 660.000 onces, la demande de Chine a décollé de 43% à 150.000 oz, et de 16% dans le reste du monde à 580.000 oz ».

En Amérique du Nord, note JM, « des progrès ont été faits, permettant de réduire le palladium nécessaire pour la construction d’un pot catalytique ». Ce qui conduit à un recul de la demande catalytique nord-américaine de 1,% à 1,43 M oz.

Quid de l’Europe ? « Les achats européens de palladium pour la construction de pots catalytiques ont reculé de manière plus marquée de 10% en 2005, ce qui les ramène à 990.000 oz ». Selon JM, la demande en palladium du Vieux continent a souffert de la baisse de la part de marché des véhicules à essence, dont les pots d’échappement utilisent plus de palladium que de platine. D’autant que comme aux Etats-Unis, l’industrie européenne a besoin de moins en moins de métal pour fabriquer un pot d’échappement.

Certes, l’industrie européenne du diesel commence à remplacer le platine par le palladium. Mais le mouvement reste lent : « bien que les premiers systèmes de post-traitement du diesel contenant du palladium aient été lancés en cours d’année, les volumes de production restent faibles, et de toute façon l’importance du palladium utilisé est relativement mince ».

Fait à prendre également en compte : l’importance du recyclage, qui réduit d’autant la demande extérieure de métal. Au niveau mondial, 630.000 oz de métal ont été récupérées des anciens pots d’échappement en 2005, soit une forte hausse de 19% sur un an, tout spécialement en Europe, note JM.

En matière de bijouterie (20% de la demande globale de palladium en 2005), c’est d’envolée qu’il faut parler : en 2005, la demande de métal de bijouterie a décollé de 54% pour dépasser le million d’onces à 1,43 M oz. Le tout grâce à la Chine, dont la demande représente à elle seule 84% de ce segment.

Photo : bague en palladium titrant à 950/1000èmes. Voir ce site.

« Les achats chinois de palladium de bijouterie ont progressé de 71% à 1,2 M oz, alors que les fabricants ont augmenté leur production pour faire face à la demande des bijoutiers, grossistes comme détaillants », commente JM. Premier marché mondial des bijoux en platine, la Chine n’est donc pas mal placée non plus pour le palladium. D’autant que « l’introduction et l’acceptation rapide de bijoux Pd990 (contenant 99% de palladium) a été un facteur significatif pour l’accroissement de la demande de métal ».

Plus encore que dans l’automobile, la substitution du palladium au coûteux platine est l’un des principaux facteurs de l’explosion de la demande. Mais il ne faut pas oublier les propriétés physiques : « La plus faible densité du palladium joue également, puisqu’on peut produire environ deux fois plus de pièces d’un volume identique avec un poids de palladium, relativement au même poids de platine ». Trois fois moins cher, deux fois moins dense : voilà qui attire le consommateur, alors que les cours des matières premières ne cessent de grimper.

Sans oublier un point important : « L’argument selon lequel un bijou en palladium est un bon investissement est bien souvent entendu en Chine – et ce message n’a fait que gagner en crédibilité lorsque le prix des métaux précieux a grimpé fin 2005 », ajoute JM.

Dans le domaine des applications électroniques, la demande de palladium a pris 5% à 965.000 onces l’année passée, tout spécialement dans le domaine électrolytique et pour la fabrication de circuits imprimés.

Le palladium est également utilisé pour fabriquer des alliages dentaires, usage qui en a consommé 845.000 oz l’année passée, contre 850.000 un an plus tôt.

A propos d’investissement, Johnson Matthey indique : « en Amérique du Nord, la vente de pièces et de lingotins de palladium à des investisseurs privés se poursuit à un haut niveau, l’intérêt des métaux précieux en général bénéficiant de la hausse de l’or ». Une estimation des volumes : le palladium d’investissement aurait représenté 220.000 oz en 2005 (+ 5%), l’écrasante majorité se concentrant sur l’Amérique du Nord.

Photo : une pièce d’investissement canadienne d’une once ‘troy’ (31,10 grammes) de palladium, ce modèle Feuille d’érable se déclinant également en or, en argent et en platine. La version en palladium a été frappée pour la première fois en 2005, à 40.000 exemplaires. Plus de détails : www.mint.ca. Selon JM, seule la Chine frappe également une pièce en palladium ayant cours légal : il s’agit du Panda d’une demi-once, frappé en 2005 à 8.000 exemplaires.

Vers un tassement du marché du palladium en 2006 ?

D’abord, la demande. « Après avoir fortement augmenté les trois dernières années, la demande de palladium pourrait rester stable en 2006 », écrit Johnson Matthey. JM estime que la demande automobile de palladium continuera d’augmenter partout sauf en Europe, mais s’inquiète des perspectives de la demande de bijouterie.

Aux Etats-Unis comme en Asie, JM s’attend à une « croissance significative » liée à la substitution croissante du palladium au platine dans le domaine automobile, le tout étant soutenu par un mouvement de fond : le durcissement progressif des normes applicables à la pollution automobile. Mais pas être le cas en Europe, où la part croissante de véhicules diesels, dont les pots d’échappement nécessitent pour le moment encore bien plus de platine que de palladium, viendra peser sur la demande. Car les pots d’échappements des voitures légères essence consomment, à l’inverse, surtout du palladium.

Du côté de la demande de bijouterie, concentrée sur la Chine, JM estime qu’elle pourrait ne pas croître du tout en 2006. Pourquoi ? Johnson Matthey sait combien de palladium a été vendu aux fabricants de bijoux. Mais il ne dispose d’aucuns chiffres quant aux ventes de pièces en palladium effectivement réalisées par les bijoutiers. JM craint que la production chinoise de bijoux en palladium de l’année 2005 n’ait pas encore été vendue à l’heure qu’il est. Et qu’en conséquence, les bijoutiers chinois n’auront pas besoin cette année de reconstituer des stocks encore – potentiellement – bien remplis par la forte hausse de l’année passée. « La taille des stocks constitués en 2005 pourrait étouffer la hausse de l’achat de métal », écrit JM dans sa note.

Ensuite, l’offre. Johnson Matthey s’attend à ce que l’offre de platine, déjà déclinante en 2005, soit en 2006 inchangée ou légèrement inférieure à ce qu’elle était l’année précédente. Pourquoi ? Car les stocks russes ne sont pas éternels. JM écrit : « Stillwater a terminé ses ventes du métal russe durant le premier trimestre » 2006. Et d’ajouter : « sans les ventes provenant des différents stocks russes, le marché du palladium aurait connu une situation de déficit en 2005. Toutefois, nous estimons que les stocks russes actuels peuvent fournir plus d’un million d’onces par an durant au moins les quatre à cinq prochaines années. Plus de 580.000 onces de palladium ont été importées par la Suisse depuis la Russie durant les deux premiers mois de l’année 2006, une importante proportion de ce total provenant, selon nous, de stocks d’Etat ».

Voilà qui nous rappelle le marché de l’uranium : après la chute du bloc soviétique, des stocks d’uranium civil ainsi que de l’uranium militaire reconverti à des fins civiles ont été mis sur le marché. Ils provenaient des « arsenaux de matières premières » constitués par les Etats-Unis et l’URSS. L’accord « Megatons to megawatts » (d’où l’expression « highly  enriched uranium », et le signe « HEU » sur le graphique ; un second accord de ce type est anticipé, mais il ne sera pas à la hauteur du premier), celui qui encadre la conversion et la mise sur le marché d’ex-uranium militaire, expirera en 2013. Mais il semble que les stocks d’uranium civils russes comme américains soient, eux, presque épuisés, alors que la demande est repartie en hausse. Et que le cours s’envole. Un exemple à méditer….

Pour plus d’informations sur ce sujet, on pourra consulter notre article Uranium : le « yellow cake passe à l’orange, rédigé en avril 2005, en page 17 de ce document PDF : Download PressBookEGentillhommeBP.pdf.

Surtout si l’offre sud-africaine atteint – peut-être, JM utilise toujours le conditionnel – cette année ses objectifs de progression : cela apporterait plus de métal que le marché ne pourrait être en mesure d’absorber.

Et les prix ? Pessimiste quant à la progression du marché, Johnson Matthey l’est à peine moins quand il s’agit des prix. « Aucun des éléments ci-dessous ne semble toutefois être en mesure d’influer sur le prix du métal à court terme ». JM attribue la hausse de 2005, qui a fait passer l’once de palladium de moins de 200$ à presque 400$ à la fin de l’année, « aux fonds de couverture (‘hedge funds’), aux fonds de contrats à terme (‘futures’) et aux autres investisseurs. Au cours des deux dernières années, les fonds ont amassé une position longue spéculative équivalent à plusieurs millions d’onces de palladium, un part significative étant sous forme physique ».

JM estime que bien sûr, il est possible que la demande spéculative pousse les prix plus haut que ne le ferait la demande finale. Mais il prend aussi l’exemple récent de l’argent : « l’effondrement du prix de l’argent de 14,31$ le 20 avril à 12,18$ le lendemain est un rappel salutaire que, pour les marchés de métaux relativement étroits manquant de soutiens fondamentaux, le risque de chute est substantiel ».

Et de conclure : « nous prévoyons que le palladium pourrait se négocier jusqu’à 420$ durant les six prochains mois, mais dans le cas  où interviendrait une vente massive de la part des fonds, l’once pourrait retomber jusqu’à 260$ ».