Or : le point de vue des analystes fin février 2006 (3/4 : Citigroup)

Passons maintenant à l’analyse de la situation par l’équipe « Métaux et mines » de la méga-banque américaine Citigroup, sous la plume de John H. Hill et Brian Yu. La note a été publiée le 23 février dernier.

Nous la considérons comme la plus documentée des notes dont nous ayons rendu compte pour le moment, tant par le regard qu’elle porte sur le marché de l’or que par les informations qu’elle distille.

• Citigroup : une opinion résolument haussière

Quelle est l’opinion de la banque sur les dernières tendances de l’or ? Dès l’introduction-résumé de leur note, analystes de Citigroup estiment que « les prix de l’or se sont montrés résistants dans le sillage du pétrole, des tensions sur les questions nucléaires et géopolitiques, des résultats sans éclat pour les grandes valeurs boursières et des inquiétudes sur les déséquilibres financiers mondiaux ». Constatant que l’once d’or a gagné une centaine de dollars depuis novembre puis a touché des plus hauts, ils estiment que la phase actuelle n’est qu’une consolidation. « La tendance actuelle – à la stabilité autour des 550 dollars, NDLR – pourrait continuer quelques temps, alors que la demande d’or d’investissement arrive à maturité dans une période où la demande de bijouterie est traditionnellement calme ».

Des fondamentaux de l’or vus sous un angle très favorable

En termes fondamentaux, Citigroup est clair : « l’or devient la quatrième devise mondiale ». Et de poursuivre : « Nous voyons l’or comme un baromètre essentiel de la grande bataille que se livrent les actifs réels et les actifs financiers, qui a fortement tourné à la faveur des produits de base et de l’immobilier ces trois dernières années. L’or devrait rester bien orienté si l’économie US ralentit, étant donné le poids de l’endettement US et les tensions sur les déficits jumeaux qui se feront probablement jour, ou si la Fed tente de gonfler la masse monétaire pour surmonter les obstacles qui pourraient se mettre sur la route de la croissance (…). Les économistes de Citigroup demeurent inquiets des déséquilibres macroéconomiques globaux ».

Outre ces risques avérés, la note dresse la liste des facteurs potentiels qui pourraient soutenir l’or cette année :

1. les surprises inflationnistes ;
2. de nouveaux accès de faiblesse du dollar US sur le marché des changes ;
3. des dévaluations compétitives des devises en Asie ;
4. les diversifications d’actifs des investisseurs étrangers (hors Etats-Unis) liés au contexte géopolitique ou à des représailles commerciales ;
5. la baisse des ventes d’or des banques centrales signataires de l’accord CBGA II, c’est-à-dire les instituts émetteurs européens qui représentent les trois quarts de ces ventes estimées à 660 tonnes en 2005 ;
6. l’éventuelle accumulation d’or par les banques centrales de Chine, de Russie et des pays du Moyen Orient, suivant des rumeurs récurrentes.

Après étude des chiffres 2005 communiqués par le World Gold Council sur le marché de l’or, Citigroup estime que ces données témoignent d’un « rééquilibrage dynamique de l’offre et de la demande ». A savoir : les sept à neuf premiers mois de l’année 2005 se sont caractérisés par une forte demande d’or de fabrication, quand la fin de l’année voit arriver une forte demande d’or d’investissement. A présent, « notre sentiment est que l’actuelle phase où l’or est tiré par l’investissement arrive à maturité, et que la demande de fabrication va bientôt faire son retour sur le marché ».

Une vision non conformiste mais pertinente de l’offre d’or

Semblant répondre, eux aussi, à la position de l’analyste de HSBC sur l’excédent d’or de 2005 constaté par le WGC, leurs concurrents de Citigroup estiment que « l’équilibre de l’offre et de la demande sont plus importants quand les prix de l’or sont bas et stables ». Ils estiment que la direction actuelle du marché de l’or est devenue beaucoup plus sensible aux informations macroéconomiques et monétaires comme l’inflation, la courbe des taux longs, l’offre de monnaie, les taux de changes et la performances des autres classes d’actifs.

D’autant que comme les économistes d’UBS, ceux de Citigroup considèrent qu’il n’est pas honnête d’inclure dans l’offre globale d’or les ventes des banques centrales ni les conséquences, positives ou négatives, du « hedging« , ces ventes à termes qui actuellement retirent de l’or du marché. A preuve, le tableau intitulé dans la note « Gold Supply/Demand Model » que nous reproduisons ici (cliquez sur l’image pour l’agrandir dans une nouvelle fenêtre). Nous remarquons que Citigroup place les ventes officielles d’or et le hedging un peu comme des éléments exceptionnels dans un bilan, tout en bas (rubrique « Filling the Gap »), même s’ils sont récurrents depuis des années. L’or des banques centrales est par définition déjà extrait, et il s’agit également d’un facteur non récurrent : l’or « officiel » vendu est absorbé par le marché et réduit d’autant des stocks que les banques centrales, tout spécialement celles d’Europe, ne reconstituent pas. D’autant que des doutes circulent parmi la communauté financière quant à la réalité des 31.000 tonnes d’or que les banques centrales mondiales détiennent, d’après leurs livres comptables, dans leurs coffres.

Ainsi Citigroup considère-t-il le marché de l’or comme fondamentalement déficitaire [voir la ligne soulignée par nous en rouge « Commodity Surplus / (Deficit)], avant prise en compte des éléments exceptionnels pré-cités. Cette opinion n’est pas partagée par tout le monde sur le marché, et surtout pas par l’organisme officiel du secteur, le World Gold Council, représentant de quelques groupes miniers occidentaux dont les plus gros pratiquent le hedging. L’information nous semble importante, nous la soulignons donc. Et plutôt deux fois qu’une !

Investissement en ETF sur or : une révélation de Citigroup

En outre, Citigroup estime que la demande d’or d’investissement n’a pas seulement augmenté : elle a également changé de nature. Des institutions qui n’étaient pas coutumières de ce type d’actifs se sont fortement positionné sur les matières premières, et elles s’en donnent les moyens : GFMS estime que « 36 milliards de dollars se sont déversés au cours de l’année 2005 sur les contrats à terme de 13 produits de base différents », dont l’or, écrit Citigroup, qui ajoute : « en 2006, des données confidentielles du WGC précisent qu’au moins trois fonds de pension britanniques sont détenteurs d’ETF sur or, et il semble que plusieurs grands investisseurs américains soient dans le même cas ».

Citigroup note d’ailleurs que l’investissement en ETF or a déjà dépassé les 100 tonnes avant même que le T1 2006 ne s’achève, et même si la tendance semble maintenant ralentir. Alors que le record atteint au quatrième trimestre 2005 n’était « que » de 79 tonnes.

Les perspectives 2006, selon Citigroup

Les facteurs fondamentaux de la hausse. Citigroup dresse la liste de toute une série de facteurs de long terme soutenant la tendance haussière sur le marché de l’or. Par ordre chronologique, les analystes énumèrent :

• depuis 1999, la clarification de la politique de cession des banques centrales grâce aux derniers accords CBGA ;
• depuis 2000, la tendance des producteurs d’or au « de-hedging », un renversement par rapport à la politique précédente ;
• depuis 2000-2001, l’intérêt du marché pour les actifs réels ;
• le 11 Septembre 2001 et les tensions géopolitiques ;
• en 2002, le début de la correction amorcée par le dollar américain, et des anticipations d’inflation persistantes et élevées ;
• depuis 2003, la campagne de promotion pour les ETF sur or par le World Gold Council ;
• depuis 2005, l’intérêt confirmé des investisseurs institutionnels pour l’or.

« Selon nous, aucun de ces facteurs positifs n’est susceptible de se retourner rapidement. Le marché de l’or devrait donc demeureur en bonne santé pour une période longue » (« extended period »), concluent les rédacteurs.

Quelques prévisions de court terme pour finir. « Nous restons positifs sur l’or, puisque nous constatons de multiples passations de relais entre la fabrication et la demande d’investissement, et entre les fondamentaux des matières premières et les catalyseurs macroéconomiques et monétaires. Nous nous attendons à ce que l’or aille plus haut encore », même si une correction aux alentours de 520-540 dollars ne surprendrait pas les auteurs de la note.

Ils se réfèrent aux multiples consolidations de l’année passée, qui ont été l’occasion pour de nouveaux acteurs d’entrer sur le marché, et non d’en sortir, pour estimer que les 600 dollars devraient être testés dans l’année. En moyenne, Citigroup s’attend à ce que l’or aie un cours moyen de 540 dollars en 2005, 560 dollars en 2007 et 580 dollars en 2008.

Nous noterons que la valeur minière préférée de Citigroup dans le secteur aurifère est la canadienne Barrick Gold, alors qu’ils ont dégradé l’américaine Newmont il y a peu en raison des dernières prévisions du groupe US et de problèmes de la mine de Yanacocha.

La note ne dit pas si cette décision tient compte des bénéfices que le World Gold Council ne manquera pas d’engranger grâce à la commercialisation et aux commissions annuelles de ses ETF sur or, un marché dominé à 90% par ce WGC dont Barrick et Newmont sont deux des membres les mieux dotés en sièges…

Les articles publiés à ce jour :

1. Or : le point de vue des analystes fin février 2006 (1/4 : HSBC)
2. Or : le point de vue des analystes fin février 2006 (2/4 : UBS)
3. Or : le point de vue des analystes fin février 2006 (3/4 : Citigroup)
4. Or : le point de vue des analystes fin février 2006 (4/4 : CPM Group)