Argent : les conséquences du lancement de l’ETF de Barclays, selon UBS

Pour une hausse, c’est une hausse : entre la dernière séance de l’année 2005 et hier 13 avril – les marchés financiers étant fermés aujourd’hui pour le Vendredi Saint -, l’once d’argent est passée, sur le marché international de Londres, de 8,83$ à 12,61$ !

Le principal élément explicatif, largement évoqué dans ces colonnes : le prochain lancement d’un produit d’investissement mobilisant 130 millions d’onces de métal, l’Exchange traded fund (ETF) sur argent de Barclays Global Investors, sur le marché américain Amex.

La banque d’affaires UBS Investment Bank s’est penchée le 10 avril dernier sur le sujet au travers d’une note titrée « L’impact prévisionnel de l’ETF sur l’argent ». C’est de ce document, positif sur le court terme, neutre à long terme, dont nous rendons compte aujourd’hui.

Photo : deux pièces d’une once d’argent et d’or, d’une valeur faciale de 10 & 500 yuans, frappées par la République populaire de Chine.

Les conséquences actuelles du futur lancement de l’ETF

John Reade, stratégiste en métaux précieux et auteur de la note d’UBS, n’y va pas par quatre chemins : pour lui, le lancement de l’ETF de Barclays, que le gendarme boursier américain, la SEC, n’en finit pas d’examiner, est « l’unique facteur dominant pour le marché de l’argent sur les six derniers », et il est la raison qui « a conduit le cours de l’argent au comptant au-dessus des 12,40$, de même qu’il a fait grimper les taux d’intérêts du leasing » de l’argent ».

Le spécialiste londonien de la banque helvétique a même chiffré tout cela : selon lui, la spéculation précédant le lancement de l’ETF a fait monter le prix de l’once de métal blanc de 2 à 3$, et a tiré en hausse le taux du prêt de l’argent de 3 à 4%, alors qu’il est ce jour de 5,20% à un an.

Définissant ce qu’est un ETF, ce que nous avons déjà vu dans ces colonnes, Reade estime que l’ETF sur argent de Barclays comprendra une commission de gestion de 0,50% par an – contre 0,40% pour les ETF sur or -, qui viendra chaque année en déduction du volume d’or sous-jacent à chaque part d’ETF. Les 10 points de base supplémentaires s’expliquent par la parité des cours or/argent : l’argent est 50 fois moins cher que l’or, mais pas 50 fois moins dense. Il faut donc plus de place pour le stocker dans une salle forte.

Toujours pas de date de lancement, mais cela ne saurait tarder

Nous le savons : la date de l’ultime feu vert de la SEC à l’ETF de Barclays, l’iShare Silver Trust, ne fait que se rapprocher. Mais on ne la connaît pas précisément, ce qui donne lieu à toutes sortes de rumeurs. La note d’UBS estime que cet accord à venir est « très proche ». Alors que John Reade estimait à 70/80% les chances de validation de l’ETF par la SEC il y a encore un mois, la dernière décision de la SEC ne laisse plus aucun doute : la SEC a nommément écarté les arguments des seuls opposants à ce produit, la Silver Users Association regroupant les utilisateurs industriels d’argent. Bref : nous voilà à 100% de chance de lancement. Reste la date : ce pourrait être « à tout moment à partir de maintenant » selon UBS.

• Quelle quantité d’investissement sera attirée par l’ETF de Barclays ?

C’est la première question à laquelle John Reade tente de répondre. Selon lui, les marchés de l’or et de l’argent ont des caractéristiques similaires, avec ce point commun : des marchés de contrats à termes très liquides sur le Comex de New York, d’autres ‘futures’ moins liquides dans le reste du monde. Idem pour les marchés au comptant, Londres étant le principal d’entre eux pour l’argent. Se servir des performances de la demi-douzaine d’ETF sur or déjà lancée permet donc de se faire une idée du succès de celui qui portera sur argent.

UBS a calculé un ratio comparatif entre les volumes d’échanges de l’or et de l’argent. Sur le LBMA de Londres, et en volume – non pas en valeur -, le marché de l’argent est juste 10 fois plus large que celui de l’or. Mais comme l’ETF de Barclays sera lancé sur le marché américain Amex, UBS estime plus pertinent d’utiliser les volumes du Comex : il arrive alors à la conclusion que « nous croyons qu’un multiplicateur de 20 fois constitue la mesure appropriée de l’importance du marché de l’argent relativement à l’or ».

Or la première semaine qui a suivi le lancement du plus gros ETF sur or aux Etats-Unis, le streetTRACKS Gold Shares (mnémonique, New York SE : GLD) le 18 novembre 2004, l’intérêt des investisseurs libellé en onces d’or s’est accru de 3,3 millions d’onces, et de 2,9 millions un mois plus tard, suite à des prises de bénéfices. Soit grosso modo 3 millions d’onces de plus.

Multiplié par 20, voilà qui nous donne 60 millions d’onces d’argent potentiellement demandées dans le premier mois qui suivrait le lancement de l’ETF de Barclays, selon les calculs d’UBS.

Puis UBS apporte des bémols à sa partition, estimant qu’il y a des raisons, rationnelles et moins rationnelles, qui pourraient augmenter comme diminuer ce ratio de 20 fois.

Voici les principaux éléments qui pourraient conduire à un intérêt plus prononcé des investisseurs :

– d’abord, au moment ou le « gros » ETF sur or est arrivé aux Etats-Unis, d’autres ETF similaires avaient déjà été lancés l’année ou les mois précédents en Australie, à Londres et à Johannesburg. A ce moment, l’encours de ces derniers était d’environ 2 millions d’onces de métal jaune. Selon UBS, une partie des investisseurs qui se sont alors positionnés dessus étaient Américains ; ce qui faisait autant de demande de moins pour le streetTRACKS Gold Shares du New York Stock Exchange.

Or pour l’argent, il n’existe pour l’instant aucune concurrence à l’ETF de Barclays, qui s’il est lancé sera unique en son genre. Du moins dans un premier temps, car un ETF sur l’argent est à l’étude sur le marché de Londres. Mais ce dernier prend du retard par rapport aux annonces initiales ;

– au moment ou l’iShares Silver Trust sera lancé, les ETF sur métaux seront bien plus familiers aux investisseurs qu’ils ne l’étaient lors de l’arrivée des tous premiers ETF sur or ;

– le marché des matières premières est actuellement bien plus ‘chaud’ et plus en vogue auprès des investisseurs qu’il ne l’était lors du lancement des ETF sur or, en 2003 et 2004 notamment ;

– certains investisseurs arbitreront sans doute d’un ETF sur or vers l’ETF sur argent, l’argent étant 50 fois moins cher que l’or. Peu convaincu de l’intérêt patrimonial de cet arbitrage, UBS écrit cependant : « selon nos conseillers financiers américains, des clients ont exprimé de tels souhaits ».

– lors du lancement de l’ETF sur argent, certains clients détenant des positions en contrats à terme sur l’argent vont sans doute les céder au profit de parts d’ETF. UBS estime qu’environ la moitié des achats d’ETF sur or, le premier mois qui a suivi l’inauguration du streetTRACKS Gold Share, était vraisemblablement dû à des arbitrages de ce type, pour des raisons de coûts ;

– puis UBS revient sur ce qu’il estime être le point le plus intéressant et le moins bien compris de l’ETF de Barclays : son sous-jacent physique. John Reade estime que la SEC n’a qu’à moitié raison lorsqu’elle estime qu’une autorisation de mise sur le marché de ce produit ne nuira pas à la liquidité du marché de l’argent.

Pourquoi ? Car l’arrivée de l’ETF aura pour effet d’accroître la taille du marché de l’argent après la période initiale de lancement, et devrait à ce titre avoir peu d’impact sur le marché au comptant. Reade rappelle l’épisode des années 70, lorsque les frères Hunt commencèrent à acheter tout l’argent disponible sur le marché, ce qui a provoqué une explosion du cours jusqu’à 50$. Finalement, les frères Hunt furent condamnés pour manipulation de cours.

UBS estime que si des investisseurs voulaient faire de même en se servant de l’ETF sur argent, en achetant tant et plus de parts – et donc en forçant Barclays à ajouter du métal à ses coffres, mécaniquement, « l’investissement dans cet ETF pourrait considérablement dépasser nos estimations ».

A l’inverse, UBS estime qu’une raison pourrait conduire à un moindre succès qu’attendu de l’ETF de Barclays.

– c’est tout simplement que les cours de l’once d’argent ont déjà été multipliés par plus de trois depuis le plus bas de l’once à 4,01$ en novembre 2001, en partie dans l’attente du lancement de l’ETF. Et John Reade de rappeler que les hausses violentes et continues, comme celles du cours des tulipes hollandaises au XVIIIème, des actions US dans les années 20 ou des valeurs technologiques plus récemment, étaient totalement déconnectées des fondamentaux. Et que ce pourrait bien être le cas aussi pour l’argent, ce qui conduit UBS à ne pas conseiller l’achat d’argent pour le long terme.

Quelle est est donc la réponse à cette première question ? La voilà : « en conclusion, nous estimons que l’ETF sur argent attirera des investissements sur de 60 à 100 millions d’onces dans le premier mois qui suivra son lancement. (…) A court terme, il devrait rapidement venir à bout des 130 millions d’onces que son prospectus lui permet d’émettre ». Une limite qui pourra être revue à la hausse si l’intérêt des investisseurs le justifie. 

• L’impact sur le marché de l’argent

« On considère souvent que l’argent est le parent pauvre de l’or et que les deux métaux se suivent de près », écrit UBS. « Puisque la valeur en dollars du marché de l’or est bien supérieure à celle de l’argent, le second a tendance à suivre le premier », même si cette règle générale souffre des exceptions.

Photo : « pièce » d’un kilogramme d’argent frappée par la Chine populaire à l’occasion du centenaire de la naissance de Deng Xiaoping, dirigeant du pays de 1976 à 1997. Valeur faciale : 300 yuans.

Mais au delà de ces ressemblances, John Reade voit des différences entre les deux métaux. A commencer par la volatilité : actuellement, la volatilité de l’argent est de 10 à 15 fois supérieure à celle de l’or, estime-t-il. Ce qui rapproche davantage la volatilité de l’argent de celle des métaux industriels que de l’or, par exemple.

D’ailleurs, John Reade estime que l’argent est plus proche des métaux industriels que des métaux précieux par bien des aspects. D’ailleurs, nous l’avons déjà évoqué, la demande de bijouterie d’argent doit représenter environ 30% de la demande totale, contre plus de 75% pour l’or. En outre, l’argent est souvent extrait comme co-produit dans des mines « poly-métalliques » de métaux industriels, comme le cuivre ou le zinc.

Dernière différence notable entre l’or et l’argent : les stocks disponibles. « En raison de ses prix  historiquement hauts, la quasi-totalité des 153.000 tonnes d’or extraites depuis la nuit des temps est toujours là. Tandis que plus de la moitié de ce total prend la forme de joaillerie, environ 60.000 tonnes d’or ou 2.000 millions d’onces sont entre les mains d’investisseurs privés et de banques centrales », écrit Reade. Si on considère que les mines ont extrait 2.500 tonnes d’or l’année passée (80 millions d’onces), ce stock total représente 25 années de production, et 10 années de demande.

Photo : barre d’argent de 100 onces ‘troy’ livrées par les fondeurs-affineurs  (ici, l’américain Engelhard) aux industriels.

L’argent est dans une situation radicalement différente : les mines du monde entier ont produit 600 millions d’onces d’argent l’année dernière. UBS estime qu’alors que la production totale d’argent depuis le début des temps a dû être de l’ordre de 30 milliards d’once, les consultants de GFMS n’ont pu identifier que 600 millions d’onces d’argent en stock et donc livrables à court terme. Bref, les stocks d’argent disponibles ne représentent qu’un an à peine de production minière ou de consommation, bien moins que l’or. Ce qui rapproche une nouvelle fois le niveau des stocks d’argent de celui des métaux industriels, bien plus que de l’or.

 

Rappelons, pour modérer les propos de notre analyste, qu’un autre cabinet de consulting en métaux précieux, l’américain CPM Group, a mis en cause l’évaluation des stocks d’argent effectuée par GFMS. Même si l’ordre de grandeur reste saisissant.

Bref, les stocks d’argent disponibles à court terme sont faibles. Et Reade de rappeler que le dernier achat massif connu d’argent remonte à 1997-1998, lorsque Berkshire Hathaway, la société dirigée par Warreb Buffett, a acheté 130 millions d’onces. Ce qui a provoqué le doublement du prix de l’argent et fait s’envoler le taux d’intérêt de l’argent (à 3 mois) jusqu’à… 30% !!!

Alors, quel sera l’impact de cet ETF à court terme sur l’once d’argent ?

Dans le premier mois qui suivra le lancement, l’once d’agent devrait selon UBS prendre un ou deux dollars de plus, et les taux du leasing de l’argent à 3 mois se tendre à 6-8%. Cela devrait entretenir la hausse et porter le cours de l’once d’argent vers 16$ de trois à six mois après la première cotation du produit de Barclays.

Bien sûr, si l’intérêt des investisseurs dépasse les prévisions que nous avons rapporté ici, rien n’empêcherait l’argent d’aller encore plus haut, prévient Reade.

Et à plus long terme ?

Avec le recul, UBS estime qu’« à long terme, l’ETF n’aura pas d’impact sur le prix de l’argent ».

L’analyste de la banque helvétique estime que le lancement de l’ETF de Barclays est un évènement unique qui provoquera une vive tension lors de sa survenance, puis sera digérée par le marché – d’autant plus que la SEC ne manquera pas de veiller à ce que l’épisode des frères Hunt ne se reproduise pas, du moins à moyen terme.

UBS en rajoute. « Les prix de l’argent ne sauraient se maintenir à des niveaux élevés de manière permanente pour les raisons suivantes » :

1. « L’argent n’est pas profondément rare ». La production minière d’argent et les stocks de minerais encore enterrés restent énormes ;
2. Avec la hausse des prix, la production d’argent s’accroîtra à long terme ;
3. La demande ne sortira pas indemne de la hausse des prix, tout spécialement les 30% de demande qui proviennent de la joaillerie. L’Inde est déjà fortement touchée par ce phénomène, des hausses supplémentaires ne vont que l’amplifier. Si l’argent montait encore davantage, les composantes industrielles de la demande pourraient également être touchées, estime UBS.

UBS ne sait pas trop combien de temps il faudra pour le marché de l’argent « digère » l’arrivée de l’ETF et s’y adapte, mais ils pensent cependant qu‘ »en cinq ans, les prix de l’argent auront retrouvé ses cours antérieurs à l’arrivée du produit de Barclays ».

Ce qui n’empêche pas l’analyste d’avoir un point de vue plus haussier, puisqu’il estime que l’once d’argent devrait être vers 14$ dans un mois (soit le 10 mai), et à 16$ dans trois mois (soit le 10 juillet).

Attention : ce ne sont là que des prévisions. Il appartient bien évidemment à chacun de se faire son opinion en mesurant bien les risques encourus, et en les assumant le cas échéant.

Mais si elles paraissent justifiées à certains de nos lecteurs, il est possible de les jouer avec par exemple le certificat sur argent que la Société Générale propose en Bourse de Paris, sous le mnémonique 4971S. Chaque certificat équivaut à 10 onces d’argent. Pour information, hier midi à Londres, l’once d’argent cotait 12,61$ et 10,42