Or : petit point sur le dehedging au premier trimestre 2006

Prenons le temps aujourd’hui de revenir sur un évènement marquant du marché de l’or au cours du premier trimestre. Non, nous ne vous parlerons pas d’inflation, de géopolitique ou de déclin du dollar américain face aux autres devises…

Toutes ces explications relatives pour expliquer les variations du cours de l’or ne sont pas complètement dénuées de fondement, mais regardons de près, aujourd’hui, un facteur interne au marché de l’or : l’importance du hedging et du dehedging dans la formation du cours du métal, en nous appuyant sur les analyses récemment publiées par Fortis Bank et Virtual Metals.

Graphe : évolution du cours de l’or (courbe) face à la réduction des engagements de hedging (bâtons) depuis 2001. Source : Virtual Metals, The Hedge Book report, 9 mai 2006.

‘Dehedging’ massif de Barrick Gold au T1

Dans sa note de recherche pour mai 2006 Fortis Metals Monthly, publiée début mai, la banque belge Fortis et le cabinet de consulting spécialisé Virtual Metals reviennent sur les dernières évolutions des métaux précieux.

Le fait marquant du mois passé : la réduction par le premier producteur mondial d’or, le canadien Barrick Gold (mnémonique, Nyse : ABX) qui est en train de digérer son concurrent et compatriote Placer Dome, de son énorme hedge book. C’est-à-dire de ses engagements de livraisons d’or à terme moyennant un prix fixé il y a bien longtemps, et donc bien inférieur aux cours actuels, définitivement imprévus par les conjoncturistes.

Selon Fortis, au cours du premier trimestre 2006, Barrick a réduit ses engagements de livraisons à terme de 4,7 millions d’onces d’or par rapport au T4 2005 – soit la bagatelle de 146 tonnes d’or. Ce chiffre représentait presque le quart du total de ses engagements fin 2005, qui sont maintenant de 15,3 millions d’onces (476 tonnes) sur un total global, toutes compagnies confondues, de 48,2 millions d’onces (M oz), soient 1.500 tonnes.

Selon le Hedge Book Report Q1 2006, c’est-à-dire le document grâce auquel les consultants de Virtual Metals suivent le marché du hedging de l’or tous les trimestres, le dehedging de l’or a atteint 5 millions d’onces au T1 2006, la quasi-totalité revenant à Barrick (voir le graphe ci-dessous).

Du fait de Barrick, le hedge book s’est donc contracté de près de 10% au cours du seul premier trimestre de cette année. Et il était de plus de 100 M oz fin 2001. A titre de comparaison, la production minière mondiale d’or a atteint environ 2.500 tonnes l’année dernière.

A quoi sert le hedging ? Initialement, cela permet à des mines en début de cycle de vendre leur production à terme à un prix fixé à l’avance, ce qui revient à des recettes sûres, si l’or sort effectivement des mines au moment de la livraison. La compagnie est ainsi certaine des recettes qu’elle tirera ce son métal, ce qui peut être intéressant pour une petite compagnie ayant fait d’importants investissements et voulant s’affranchir des risques de chute du cours de l’or. Et tant pis si l’or cote davantage le jour de la livraison, c’est alors l’acheteur qui fait une bonne affaire.

Nota. Dans les milieux bancaires et chez Fortis également, l’opinion dominante veut que le hedging soit majoritairement le fait des compagnies minières, ce qui devrait être le cas. Selon le GATA et nombre d’investisseurs aurifères patentés, la réalité serait toute autre : banques et fonds d’investissements détiendraient la part du lion sur ce marché. Et leurs intérêts ne sont pas les mêmes que ceux des sociétés minières.

Que se passe-t-il quand une entreprise dehedge ? Elle doit tout simplement reprendre son engagement de livraison à terme ; ce qui suppose d’acheter de l’or au prix du marché et de le remettre au bénéficiaire du contrat. Dans la quasi-totalité des cas, le prix du contrat à terme a été fixé voilà des années, en fonction du cours au comptant de l’époque. Après la hausse vigoureuse de, il n’est pas rare de voir des minières reprendre à environ 700$ des obligations de livraison conclues à 300$… La différence est pour leur poche.

D’ailleurs selon Virtual Metals, le « manque à gagner » lié à toutes les positions hedgées actuelles est, pour une once au comptant d’environ 700$, de l’ordre de 16-17 milliards de dollars. Selon VM, environ la moitié de ce total est le fait d’entreprises venant du continent américain (principalement Barrick, 15 M oz), le solde se répartissant en Afrique (principalement AngloGold Ashanti, 12 M oz), puis en Australie (principalement Newcrest, 5,45 M oz). A titre de comparaison, la capitalisation boursière de Barrick est de 21,5 milliards de dollars, et celle de Newmont Mining, numéro deux mondial des mines d’or, de 21,5 milliards.

Une addition salée pour le canadien

Ce qui fait écrire dans le Fortis Metals Monthly à Gerry Schubert, Directeur Métaux précieux chez Fortis Research, que « le ‘dehedging’ massif de Barrick lors du premier trimestre fournit une explication irréfutable de la solidité du prix de l’or jusqu’à maintenant cette année ».

En contrepartie, cette décision « a coûté des milliards de dollars [à Barrick] autant qu’elle reflète leur confiance dans le fait que le cours de l’or va monter », selon le Hedge Book Report. Actuellement, le hedge book de Barrick représente 20 mois de sa production, contre 28 mois fin 2005. Si les cours de l’or continuent à grimper, les actionnaires du groupe canadien ne peuvent que se féliciter de cette opération.

En fait, selon des sources anonymes rapportées par Virtual Metals, l’opération du premier trimestre aurait coûté à Barrick 1,2 milliard de dollars US, les deux tiers étant imputés sur les résultats du premier trimestre, et le tiers restant sur le deuxième trimestre.

La raison qui a poussé Barrick à agir ainsi est à chercher dans le rachat de Placer Dome, dont le hedge book était également très fourni. En somme, Barrick ajuste sa production hedgée dans un contexte de désintérêt croissant pour ce mode de vente de la vente du métal. Même si c’est le hedging (et ses conséquences baissières sur les cours au comptant…) qui a permis à Barrick de devenir ce qu’il est aujourd’hui, voilà une décennie.

Vers un recul du dehegding jusqu’à la fin de l’année ?

Car ce n’est pas fini : Barrick « a promis un dehedging d’entre 2 millions d’onces d’ici a fin de l’année 2006 ». Ce qui permettrait de liquider complètement le hedge book hérité de Placer Dome. Selon le Monthly Report, après son opération du T1, « Barrick a déhedgé de 1 million d’onces de plus entre la fin du T1 et le 3 mai 2006, ce qui représente un énorme montant d’or ». En partant de la date d’acquisition de Placer (le 19 janvier dernier), les analystes de Virtual Metals calculent que cela représente un dehedging de 76.000 oz par jour, ou 2,2 tonnes !

Globalement, Virtual Metals prévoit que le dehedging portera sur 11,7 M oz cette année, soit 6,7 M oz à répartir sur trois trimestres après 5 M oz sur le seul premier.

La fusion Barrick-Placer terminée, et à moins qu’une autre ne la remplace, il est probable que les rachats d’or liés au dehedging ne soutiennent plus autant les cours de l’or que tel n’a été le cas depuis le début de l’année. Ce qui ne veut pas dire que l’or ne montera pas, mais il devra alors se trouver un autre soutien que le dehedging.

Pour sa part, Fortis Bank fait partie du clan des baissiers sur le métal jaune : il prévoit que l’once d’or devrait valoir 750$ dans deux mois, mais 600$ dans 12 mois, et de 400 dollars dans six ans.